10時の暴落──Jane Streetはどのようにビットコイン価格を崩したのか

本記事は、Justin Bechler氏によってX投稿された The 10am Drop: How Jane Street Broke Bitcoin's Price を全文日本語訳しています。

ビットコインは今ごろ少なくとも 150,000 ドルであるべきで、そしてそのことは誰もが知っています。

昨日、マンハッタンで連邦訴訟が提起されましたが、そこには「なぜそうなっていないのか」が正確に説明されています。

初めて 3 つの糸をつなげてみましょう。「Bryce's Secret」と呼ばれるプライベートチャットグループを基盤にした連邦インサイダー取引事件、2025 年後半にかけてビットコインの価格を抑え込んだ体系的な午前 10 時の売りプログラムのパターン、そしてビットコインの価格を抑制するためのツールになり得る、史上最大規模のビットコイン ETF ポジションを抱えた未開示のデリバティブ帳簿。

この 3 つの糸はすべて、1 つの名前へと戻っていきます。Jane Street Capital です。

インターン

インターンの Bryce Pratt という人物から始まります。

Pratt は、アルゴリズム型ステーブルコイン TerraUSD とそのトークン Luna を手がけるシンガポール拠点の企業 Terraform Labs でインターンとして働いていました。彼は Terraform を去り、2021 年 9 月に Jane Street に正社員として入社しました。

Jane Street は、SBF が FTX と Alameda Research を設立する前にトレードを学んだ場所でもあり、彼の将来の同僚の多くがこの会社出身、もしくはそのネットワークと交差していました。

Terraform の破産管財人である Todd Snyder によって提起された訴訟によると、Pratt は裁判資料で「Bryce's Secret」と記述されているチャットグループを通じて、前の雇用主と新しい雇用主の橋渡し役となっていたといいます。

訴状では、Jane Street がこのチャネルを利用して、Terraform の内部流動性の動きに関する重要な未公開情報を入手していたと主張しています。

重大な瞬間は 2022 年 5 月 7 日に訪れました。Terraform は TerraUSD の主要な流動性拠点である分散型取引プラットフォーム Curve3pool から 1 億 5,000 万ドル相当の TerraUSD を引き出しました。Terraform が公表したり発表したりする前の 10 分以内に、Jane Street に紐づくウォレットが同じプールから 8,500 万ドル相当の TerraUSD を引き出したのです。

結合された売り圧力は、UST がドルペッグを外す引き金となりました。数日のうちに、Luna のアルゴリズム型ミント＆バーン機構が制御不能に陥り、トークン供給がハイパーインフレを起こし、400 億ドルの時価総額が消失しました。個人投資家は壊滅的な損失を被りました。

訴状によると、Jane Street はポジションを「Terraform のエコシステムが崩壊するほんの数時間前」に正確なタイミングで解消し、2 億ドル以上の潜在的なリスクを回避したとされています。

訴状は、これらの取引について「[Jane Street] が独自にアクセスできたインサイダー情報なしには不可能であった」と記述しています。

Jane Street はこの訴訟を「必死で」「根拠のないもの」と呼び、Terra と Luna 保有者が被った損失は Terraform 自身の詐欺によって引き起こされたものだと主張しています。

Do Kwon は現在 15 年の禁錮刑に服しています。Snyder は、同じ崩壊を不正操作した疑いで Jump Trading を相手取って 40 億ドルの別件訴訟も起こしており、これは単なる一社への孤立した主張ではなく、Terra のデススパイラル時の機関行動について体系的な調査が行われていることを示唆しています。

時計

2024 年後半から始まり、2025 年を通じて加速する中で、ビットコインの価格はトレーダーたちが気づきながらも説明できない動きを見せ始めました。

米国株式市場のオープンと同時である東部時間午前 10 時、毎営業日、ビットコインは突然かつ急激な売り圧力にさらされました。下落は正確で、アルゴリズム的で、そして広範な市場状況とはまったく釣り合わないものでした。それらはレバレッジをかけたロングポジションを吹き飛ばし、連鎖的な清算を引き起こし、その後数時間以内に反転しました。

ブロックチェーン分析企業 Glassnode の共同創業者である Jan Happel と Yann Allemann は、Negentropic という共有アカウントを通じてこれらのパターンを記録しました。彼らは数か月分の取引データをもとに、この下落がどれほどアルゴリズム的な精度で起きているかを追跡しましたが、そのパターンは微妙どころではありませんでした。12 月のチャートでは、ビットコインが午前 10 時のオープンから数分で 89,700 ドルから 87,700 ドルへと下落し、回復する前に 1 億 7,100 万ドル分のロングポジションが消し飛んでいます。

これは毎日、日々繰り返し起きていたのです。

Jane Street Capital は、複数のビットコイン ETF の指定マーケットメーカーおよび認可参加者として、予測可能な流動性ウィンドウの中で大規模な協調売りを実行するための在庫とインフラの両方を備えていました。寄り付き時の薄いオーダーブックに売りを浴びせれば、価格は押し下げられ、レバレッジをかけたトレーダーの清算連鎖を誘発し、より低い水準で買いの機会を生み出します。すると同社は、自ら作り出した値動きの底で再び参入できるわけです。

そして、示唆的な出来事が起こりました。

Glassnode の共同創業者によると、毎日のフラッシュクラッシュは、Terraform Labs の訴訟提出が昨年初めに公開された後、止まったのです。その後の取引セッションでは、ビットコインの価格は大幅に安定しました。この行動変化は、突然、法的な証拠開示や宣誓証言を考慮せざるを得なくなった企業の動きと一致しています。

2025 年第 3 四半期になると、午前 10 時のパターンは再開しました。12 月までには、完全な力を取り戻していました。

基本的に、午前 10 時の急落は、Jane Street に弁護士が張り付いた瞬間に止まり、追及が弱まった頃に再び始まったのです。

機械

同社の 2025 年第 4 四半期の 13F 報告によると、Jane Street Capital は IBIT の 20,315,780 株を保有しており、その価値は約 7 億 9,000 万ドルでした。同社はその四半期だけで 7,105,206 株を追加しており、2 億 7,600 万ドルの増加です。昨年のある時点では、同社の IBIT 保有総額はほぼ 25 億ドルに達していました。

同時に、同社は MicroStrategy 株の保有量を 473% も増やし、951,187 株、約 1 億 2,100 万ドル分を積み上げました。これは、同じ期間に BlackRock や Vanguard が MSTR を数十億ドル規模で売却していたにもかかわらず行われたものでした。

これは、Jane Street が実際にどういう存在なのかを理解していなければ、強気の買い集めに見えます。

Jane Street Capital は、IBIT に対してインカインド（現物）での新規作成と償還を行う権限を持つ 4 社のうちの 1 社です。他の 3 社は Virtu Americas、JP Morgan Securities、そして Marex です。Jane Street はまた、Fidelity と WisdomTree のビットコイン ETF に対する認可参加者でもあります。この役割によって同社は、ETF の株価と実際のビットコインをつなぐメカニズムに直接アクセスできます。Jane Street は、ETF 構造の中に実際のビットコインを出し入れしたり、ファンドと現物市場の価格差を裁定したり、通常の市場参加者では到底積み上げられないレベルの在庫ポジションを維持したりできます。

要するに、Jane Street はビットコイン ETF を実際のビットコインにつなぐ「パイプ」に直接アクセスでき、他のほとんどの企業はアクセスできません。

暗号資産メディアは、この 13F を機関投資家の強い確信の表れとして報じました。市場構造を本当に理解している人々は、即座にそうではないと言いました。

見えない帳簿

元ヘッジファンドマネージャーの Michael Green は、Jane Street の 13F を強気材料と解釈することを「痛々しい」と評しました。彼は、Jane Street の IBIT ポジションは「ほぼすべて未開示のオプションと先物ポジションで相殺されている」と指摘し、「彼らがビットコインのポジションを“買い集めている”などあり得ない。それがマーケットメイクというものだ」と述べました。

元プロップトレーダーの Ryan Scott はさらに率直でした。「これを強気材料として投稿している人間は資本犯罪を犯している。この話は、『実は誰が開示不要の相殺デリバティブポジションを持っているか、当ててみろ』という話だ。」

Nik Bhatia は、これをインセンティブの問題に還元しました。「Jane Street が IBIT を保有する理由は、オプションを書き、裁定取引を行い、クオンツ取引会社が高速で金を稼ぐためにやるあらゆることを可能にするためだ。」

ここから、ビットコインや IBIT を保有するすべての人に関係するポイントが始まります。

13F は株式のロングポジションのみを開示します。オプション、先物、スワップの開示義務はありません。Jane Street が 7 億 9,000 万ドルの IBIT 株を保有していると報告しても、その株がプットでヘッジされているのか、ショート先物で相殺されているのか、あるいはネットのビットコインエクスポージャーがゼロまたはマイナスになるようなコラープに包まれているのかについて、何も教えてくれません。

一般の人々には買い集めに見えます。しかし実際のポジションは、現行の開示ルールの下では不可視となっている取引のもう半分によって、ロングに見える巨大ショートである可能性すらあります。

13F はバランスシートの片面の写真にすぎません。社外の誰も、もう片方を見ることはできません。

ここで、すべてのビットコイン保有者が問わざるを得ない疑問が浮上します。もし同社が 7 億 9,000 万ドル分の IBIT 株を保有し、そのポジションを 7 億 9,000 万ドル分のプットオプションやショート先物で相殺していれば、ネットエクスポージャーはゼロです。デリバティブ帳簿が株式ポジションを上回る場合はネットエクスポージャーがマイナスとなり、ビットコイン価格が下落すると Jane Street が利益を得る構図になります。

どちらのシナリオでも、同社には認可参加者としての特権的地位を利用して、現物価格を抑え、清算を誘発し、スプレッドを収穫する強力なインセンティブがあります。

では、Jane Street のビットコインに対する実際のネットエクスポージャーはどうなっているのか？現在の開示制度では、彼らにその質問へ答える義務はありません。

前例

Jane Street Capital のビットコイン市場での行為は、規制当局によってまだ検証されていません。しかし、他の市場での同社の行為は検証されています。

2025 年、インド証券取引委員会（Securities and Exchange Board of India）は、Jane Street 関連法人が BANKNIFTY インデックスオプションを操作したとして、105 ページに及ぶ執行命令を公開しました。

Securities and Exchange Board of India (SEBI) は、同社が現物市場とデリバティブ市場をまたいだ協調取引によって 2 年間で 36,502 クローレ（約 43 億ドル）の利益を生み、そのうち 735 クローレをわずか 1 日の取引で引き出していたことを突き止めました。

規制当局はこの行為を、機能する金融規制当局を持ついかなる国でも明らかに違法なものだと述べ、同社の取引に対して暫定的な制限を科しました。Jane Street のインド指数デリバティブにおける戦略はおなじみの構造をたどっていました。すなわち、特権的な速度と規模を利用してひとつの市場を動かし、その上に存在するデリバティブ層で利益を収穫するというものです。

問題は、同じロジックがビットコインに適用されているかどうかです。

2100万枚

2100万枚というハードキャップは、主権的なビットコインノードのネットワークによって enforcement（遵守）されています。

この上限は、価格発見が正直であり、市場が実際の需給を反映しており、そして機関がビットコインやビットコイン関連の金融商品を保有するとき、そのポジションが資産への実質的なエクスポージャーを表しているのであって、他の参加者には見えないデリバティブ戦略の原料ではないという前提に立っています。

言い換えれば、2100万枚の上限が機能するのは、その上に乗る市場が正直である場合だけなのです。

Jane Street は、ビットコインの ETF インフラの鍵を握る 4 社のうちの 1 社です。同社は、400 億ドルの価値破壊につながったインサイダー主導の先回り取引を行ったとする連邦訴訟に直面しています。数か月にわたりビットコイン価格を抑え込んだアルゴリズム的な売りプログラムを実行したと非難されています。そして、ビットコインの ETF における最大の開示済みポジションを保有する一方で、その実際のエクスポージャーを開示書類とは逆のものにし得るデリバティブ帳簿を維持しています。

つまり、Jane Street が自身の ETF 在庫の上に未開示のデリバティブを積み上げて無制限のシンセティック供給を作り出せるなら、上限は無意味です。